全康環(huán)保:2021 年 4 月 23 日-5 月 6 日，上交所、深交所陸續(xù)受理首批公募 REITs 產(chǎn)品，5 月 14 日首批 9 只產(chǎn)品通過交易所審核，5 月 17 日獲證監(jiān)會注冊批復(fù)，5 月24 日公開詢價，5 月 31 日開始認(rèn)購，6 月 7 日基金合同正式生效。至此，首批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 發(fā)行落地。其中，包括環(huán)保領(lǐng)域的垃圾焚燒項目（中航首鋼生物質(zhì) REIT）以及污水處理項目（富國首創(chuàng)水務(wù) REIT）。

中航首鋼生物質(zhì) REIT：基礎(chǔ)資產(chǎn)包括生物質(zhì)能源項目（產(chǎn)能 3000 噸/日）以及配套的餐廚項目（產(chǎn)能 100 噸/日）和殘渣暫存場項目（產(chǎn)能 700 噸/日的殘渣填埋及 35 噸/日的滲瀝液處理）。認(rèn)購價格為 13.38 元/份，合計募資 13.38億元。項目估值 12.49 億元，預(yù)計 2021 年 6-12 月、2022 年項目的營業(yè)收入為 2.31 億元、3.96 億元，EBITDA 分別為 0.51 億元、1.14 億元（2022 年的EV/EBITDA 約為 11X），2021-2022 年可供分配金額分別為 1.14 億元、1.02億元，假設(shè) 100%分配，則 2021-2022 年對應(yīng)的現(xiàn)金分配比率分別為 8.52%、7.63%。

富國首創(chuàng)水務(wù) REIT：基礎(chǔ)資產(chǎn)分別是深圳首創(chuàng)項目和合肥首創(chuàng)項目，具體包括深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠 BOT 特許經(jīng)營項目（合計產(chǎn)能 37.5萬噸/日）及合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項目（合計產(chǎn)能 30 萬噸/日）。認(rèn)購價格為 3.7 元/份，合計募資 18.5 億元。深圳項目提標(biāo)改造后處理費大幅上調(diào)，產(chǎn)能利用率高，評估市場價值 8.17 億元。合肥項目四期仍在產(chǎn)能爬坡階段，評估市場價值 9.29 億元。預(yù)計深圳項目及合肥項目 2021-2022 年合計對應(yīng)的營業(yè)收入為 2.95 億元、3.00 億元，凈利潤分別為 0.53 億元和 0.57 億元，可供分配金額分別為 1.60 億元和 1.68 億元，假設(shè) 100%分配，2021-2022 年的現(xiàn)金分派率分別為 8.67%、9.08%。2021-2022 年的 EV/EBITDA 預(yù)計分別為9.78X、9.48X。此外非資產(chǎn)組的凈負(fù)債為 9.2 億元，因此 2021-2022 年對應(yīng)資產(chǎn)組市場價值扣除凈負(fù)債后的 PE 估值分別為 15.7X、14.4X。

盤活存量資產(chǎn)改善流動性，優(yōu)質(zhì)運營類債資產(chǎn)價值凸顯。 公募 REITs 發(fā)行可助力公司盤活存量資產(chǎn)，聚焦項目運營。環(huán)保 PPP 項目目前已形成較大規(guī)模的存量資產(chǎn)，而 REITs 試點推廣后，可為企業(yè)提供新的融資模式，從而打通“投資建設(shè)-穩(wěn)定運營-REITs 發(fā)行回收資金-再投資建設(shè)”循環(huán)，盤活存量資產(chǎn)，改善流動性。以本次試點項目為例：

1）首鋼項目原始權(quán)益人通過發(fā)行 REITs 回收資金用于新建垃圾焚燒項目，而項目建成后擬擴募繼續(xù) REITs 化。2）首創(chuàng)通過 REITs 發(fā)行回收的資金將全部用于深圳、安徽等地共 9 個水務(wù)類項目投資。

對比試點項目，優(yōu)質(zhì)運營類債資產(chǎn)目前估值偏低，有望迎來價值重估。REITs 發(fā)行的收益法估值下，優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)可評估增值，例如：1）首鋼生物質(zhì)公司于評估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面價值為 11.15 億元，評估市場價值為 12.06 億元（評估增值 8.15%）；2）首創(chuàng)深圳項目的資產(chǎn)組賬面價值6.79 億元，評估市場價值 8.17 億元（評估增值 20.4%）。此外，與本次試點的 REITs 項目發(fā)行估值對比，洪城水業(yè)、瀚藍環(huán)境等優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)估值偏低，有望迎來價值重估。

風(fēng)險提示：項目建設(shè)投產(chǎn)進度不及預(yù)期，定價政策變化風(fēng)險，融資環(huán)境收緊。

報告正文

一、首批公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)行落地，包含垃圾焚燒、污水處理項目

2020 年 4 月 30 日，發(fā)改委、證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》、《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試

行）》（征求意見稿），正式啟動基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的試點工作。2021 年 4 月 23 日-5 月 6 日，上交所、深交所陸續(xù)受理首批 10 只公募 REITs 產(chǎn)品，5 月 14 日首批受理公募 REITs 產(chǎn)品中的 9 只產(chǎn)品通過交易所審核，5 月 17 日首批 9 只產(chǎn)品獲證監(jiān)會注冊批復(fù)、準(zhǔn)予注冊，5 月 24 日公開詢價，5 月 31 日開始認(rèn)購，6 月 7 日基金合同正式生效。至此，首批公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)行落地，近期將陸續(xù)上市交易。

首批 9 只公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 項目中，包括環(huán)保領(lǐng)域的垃圾焚燒項目（中航首鋼生物質(zhì) REIT）以及污水處理項目（富國首創(chuàng)水務(wù) REIT）。此外，還有涉及產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、倉儲物流等行業(yè)的多個項目。

二、中航首鋼生物質(zhì) REIT

中航首鋼生物質(zhì) REIT 是以垃圾焚燒等項目為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品，其產(chǎn)品設(shè)計的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示。具體包括生物質(zhì)能源項目（產(chǎn)能 3000 噸/日）以及配套的餐廚項目（產(chǎn)能 100 噸/日）和殘渣暫存場項目（產(chǎn)能 700 噸/日的殘渣填埋及 35 噸/ 日的滲瀝液處理）?；鸫胬m(xù)期內(nèi)封閉運作，可上市交易，存續(xù)期為 21 年。

垃圾焚燒基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計規(guī)模 3000 噸/日，已實現(xiàn)長期穩(wěn)定運營。北京首鋼生物質(zhì)能源項目（垃圾焚燒）于 2013 年 12 月投入運營，設(shè)計日處理垃圾量為 3000 噸，是北京市規(guī)模最大的兩座垃圾焚燒發(fā)電廠之一。項目于 2016 年 8 月已納入可再生能源電價附加資金補助目錄（第六批），垃圾處理費價格暫定為 173 元/噸（根據(jù)調(diào)價公式每 3 年可調(diào)整一次）。同時，《垃圾處理服務(wù)協(xié)議》約定有“恢復(fù)約定經(jīng)濟地位”原則，若國補退坡后，北京市城市管理委員會應(yīng)對垃圾處理服務(wù)費價格進行調(diào)整。

原始權(quán)益人通過發(fā)行 REITs 獲得新建項目資金，建成后擬進行項目擴募。目前后續(xù)擬擴募項目主要包括北京首鋼新能源發(fā)電項目（生活垃圾二期），項目設(shè)計焚燒處理生活垃圾 3000 噸/日，同時配置 30 噸/日醫(yī)療廢物消毒處理線及餐廚項目設(shè)施改擴建，總投資約 18.82 億元，其中自有資金出資 8.82 億元（來自本次發(fā)行的原始權(quán)益人的回收資金）。二期項目計劃于 2021 年底前獲得施工許可，計劃 2023年底建成投產(chǎn)。

項目估值 12.487 億元，2021-2022 年現(xiàn)金分紅比率分別為 8.52%、7.63%。北京首鋼生物質(zhì)能源科技有限公司于評估基準(zhǔn)日（2020 年 12 月 31 日）的總資產(chǎn)賬面價值為 12.59 億元，凈資產(chǎn)賬面價值為 11.15 億元；總資產(chǎn)評估市場價值為 13.50億元，凈資產(chǎn)評估的市場價值為12.06億元（評估增值8.15%）。項目估值約為12.487億元（包括評估基準(zhǔn)日項目公司股權(quán)評估價值 12.057 億元及期后事項影響評估值增加 0.43 億元）。根據(jù)詢價結(jié)果，中航首鋼生物質(zhì) REIT 的認(rèn)購價格為 13.38 元/份，合計募資 13.38 億元。根據(jù)募集說明書披露，預(yù)計 2021 年 6-12 月、2022 年 項目的營業(yè)收入為 2.31 億元、3.96 億元，EBITDA 分別為 5,134 萬元、1.14 億元（2022 年的 EV/EBITDA 約為 11X），2021-2022 年可供分配金額分別為 1.14 億元、 1.02 億元，每次收益分配的比例要求應(yīng)不低于基金年度可供分配金額的 90%，假 設(shè) 100%分配，則 2021-2022 年對應(yīng)的現(xiàn)金分配比率分別為 8.52%、7.63%。

三、富國首創(chuàng)水務(wù) REIT

富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 以污水處理項目組為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其產(chǎn)品設(shè)計的整體構(gòu)架如下圖所示。其所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)分別是深圳首創(chuàng)項目和合肥首創(chuàng)項目，具體包括深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠 BOT 特許經(jīng)營項目（合計產(chǎn)能 37.5 萬噸/日）及合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項目（合計產(chǎn)能 30 萬噸/日）?；鸫胬m(xù)期為26 年，存續(xù)期內(nèi)封閉運作，可上市交易。

深圳項目提標(biāo)改造后處理費大幅上調(diào)，產(chǎn)能利用率高，評估市場價值 8.17 億元。深圳項目包括一期 BOT 模式建設(shè)的福永、松崗、公明污水廠以及對一期成果的提標(biāo)改造，提標(biāo)改造后各廠的污水處理費單價大幅上調(diào)，其中，福永的污水處理費含稅單價從 0.779 元/噸提升至 1.3713 元/噸（+76%），松崗的污水處理費含稅單價從 0.791 元/噸提升至 1.3267 元/噸（+68%），公明的污水處理費含稅單價從 0.962元/噸提升至 1.5068 元/噸（+57%）。同時，《特許經(jīng)營協(xié)議》中設(shè)置了“基本污水處理量”條款（即保底水量），第1-4個運營周年基本處理量分別為設(shè)計規(guī)模的70%、 75%、80%、85%，第 5 個運營周年至特許經(jīng)營期結(jié)束的基本處理量為設(shè)計規(guī)模的95%。按深圳項目 2020 年的污水處理量計算，其產(chǎn)能利用率均在 100%以上。根 據(jù)《資產(chǎn)評估報告》，福永、公明、松崗水廠的資產(chǎn)組賬面價值分別為 2.17 億元、 2.31 億元、2.30 億元，而資產(chǎn)組的市場價值則分別為 2.55 億元、2.64 億元、2.98億元。深圳項目資產(chǎn)組市場價值合計 8.17 億元，評估增值 1.38 億元。

合肥項目四期仍在產(chǎn)能爬坡階段，評估市場價值 9.29 億元。合肥項目為合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項目，采用 TOT+BOT 模式（一至三期為 TOT 模式承接存量水廠項目，四期為 BOT 模式的新建項目）。項目共分為四期，設(shè)計規(guī)模分別為 5 萬噸/日、5 萬噸/日、10 萬噸/日、10 萬噸/日，污水處理費單價為 1.26 元/噸。

2020 年 1-7 月在運營項目為 1-3 期，產(chǎn)能利用率為 94%，四期于 2020 年 7 月末轉(zhuǎn) 商運后，2020 年 8-12 月的當(dāng)期產(chǎn)能利用率降至 72%，2020 年全年平均產(chǎn)能利用率為 83%。《污水處理服務(wù)協(xié)議》中同樣設(shè)置了“基本水量”條款，第 1-2 年基本水量分別為 16 萬方、17 萬方，第 3 年至特許經(jīng)營結(jié)束每年 18 萬方（占 1-4 期總規(guī)模的 60%）。根據(jù)《資產(chǎn)評估報告》，合肥項目的資產(chǎn)組賬面價值為 10.10 億元，評估的市場價值為 9.29 億元，評估減值 8070 萬元。

根據(jù)詢價結(jié)果，富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 的認(rèn)購價格為 3.7 元/份，合計募資 18.5 億元。根據(jù)募集說明書披露的測算，預(yù)計深圳項目及合肥項目 2021-2022 年合計對應(yīng)的營業(yè)收入為 2.95 億元、3.00 億元，凈利潤分別為 5262.54 萬元和 5721.93 萬元，可供分配金額分別為 1.60 億元和 1.68 億元。由于每次收益分配的比例要求應(yīng)不低于基金年度可供分配金額的 90%，假設(shè) 100%分配，2021-2022 年的現(xiàn)金分派率分別為 8.67%、9.08%。

估值方面，深圳項目及合肥項目資產(chǎn)組評估的市場價值合計為 17.46 億元，因此2021-2022 年的 EV/EBITDA 預(yù)計分別為 9.78X、9.48X。此外非資產(chǎn)組的凈負(fù)債為9.2 億元，因此 2021-2022 年對應(yīng)資產(chǎn)組市場價值扣除凈負(fù)債后的 PE 估值分別為15.7X、14.4X。

四、盤活存量資產(chǎn)改善流動性，優(yōu)質(zhì)運營類債資產(chǎn)價值凸顯

公募 REITs 發(fā)行可助力公司盤活存量資產(chǎn)，聚焦項目運營。環(huán)保 PPP 項目目前已形成較大規(guī)模的存量資產(chǎn)，而 REITs 試點推廣后，可為企業(yè)提供新的融資模式，從而打通“投資建設(shè)-穩(wěn)定運營-REITs 發(fā)行回收資金-再投資建設(shè)”循環(huán)，盤活存量資產(chǎn)，改善流動性。以本次試點項目為例：1）首鋼項目原始權(quán)益人通過發(fā)行REITs 回收資金用于新建垃圾焚燒項目，而項目建成后擬擴募繼續(xù) REITs 化。2）首創(chuàng)通過 REITs 發(fā)行回收的資金將全部用于深圳、安徽等地共 9 個水務(wù)類項目投資。

對比試點項目，優(yōu)質(zhì)運營類債資產(chǎn)目前估值偏低，有望迎來價值重估。REITs 發(fā) 行的收益法估值下，優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)可評估增值，例如：1）首鋼生物質(zhì)公司于評估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面價值為 11.15 億元，評估市場價值為 12.06 億元（評估增值8.15%）；2）首創(chuàng)深圳項目的資產(chǎn)組賬面價值 6.79 億元，評估市場價值 8.17 億元（評估增值 20.4%）。此外，與本次試點的 REITs 項目發(fā)行估值對比。

五、風(fēng)險提示

（1）項目建設(shè)投產(chǎn)進度不及預(yù)期：在建項目的實際進度可能低于預(yù)期導(dǎo)致投產(chǎn)時間延后，籌建項目可能因選址、環(huán)評等因素導(dǎo)致進度緩慢；

（2）定價政策變化風(fēng)險：若國家有關(guān)垃圾焚燒補貼電價政策發(fā)生變化，可能會影響發(fā)電收入； （3）融資環(huán)境收緊：若融資環(huán)境收緊可能導(dǎo)致融資難度加大、融資成本提高。