全康環(huán)保:一、垃圾發(fā)電：預計焚燒發(fā)電2025年運營規(guī)模增至800億元

焚燒為國內東部及中部地區(qū)垃圾無害化處理首選

焚燒發(fā)電市場快速發(fā)展。2010年以來，國內垃圾 2010~2019垃圾焚燒處理能力及處理量變動趨勢 焚燒處理能力呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢，焚燒發(fā)電投運 規(guī)模自2010年的9.0萬噸增至2019年的52.2萬 噸，2010-2019年垃圾焚燒處理能力CAGR高達 21.6%，焚燒在城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理中占比 已經自2010年的19%增至2019年的44%。

中東部地區(qū)發(fā)展速度表現(xiàn)尤為突出。分區(qū)域看，人口密度較高的東部省份在生活垃圾焚燒處理能力增長方面格外突 出。比如說，2015年垃圾焚燒在經濟發(fā)達的廣東、浙江和江蘇三省垃圾處理中的占比分別為34%/63%/58%。

中西部地區(qū)接棒，“十四五”焚燒發(fā)電擴張潛力充沛

東西部區(qū)域發(fā)展不平衡，市場規(guī)模有望進一步擴 張。雖然 “十三五”期間垃圾焚燒處理能力快速 提升，但是東西部區(qū)域發(fā)展極不平衡。中西部地 區(qū)垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展明顯滯后，比如說，2019年 新疆維吾爾自治區(qū)（不包含兵團）、西藏自治 區(qū)、青海省等都沒有垃圾焚燒產能投運。但隨著 各地政府有關垃圾焚燒處理的政策規(guī)劃的出臺， 垃圾清運系統(tǒng)的完善，未來垃圾焚燒滲透率較低 的中西部地區(qū)產能有望提升，市場空間料將進一 步擴大。

據(jù)我們統(tǒng)計，目前已有20個?。▍^(qū)、市）發(fā)布生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項規(guī)劃。從地域分上來看，隨著東部發(fā) 達地區(qū)的垃圾焚燒規(guī)模逐步趨于飽和，垃圾焚燒項目主要向中西部省份各地區(qū)下沉。2019年，中西部各省合計垃 圾焚燒處理能力為18.1萬噸/日；根據(jù)規(guī)劃，2030年合計將達到55.2萬噸/日，2019-2030年CAGR為11%，中西部 地區(qū)中長期規(guī)劃處理規(guī)模大。

訂單向頭部企業(yè)集中明顯，龍頭公司訂單普遍飽滿

垃圾焚燒發(fā)電目前市場體量龐大，頭部企業(yè)集中度較高。在2020年末，根據(jù)E20統(tǒng)計，前20大垃圾發(fā)電公司在手 訂單規(guī)模進一步增加至97.2萬噸，CAGR達到13.24%。前20大垃圾發(fā)電企業(yè)中，絕大多數(shù)公司已上市并打通外部 融資通道。因此，現(xiàn)階段行業(yè)格局已經成型，大型垃圾焚燒發(fā)電公司正在形成規(guī)模效應，助力未來市場更有效地擴 張。

訂單保障充分，助力垃圾發(fā)電公司高成長。假設垃圾發(fā)電公司當前在手未投運項目在2024年底全部投產，僅在手 訂單即能保證重點垃圾發(fā)電公司的2021~2024年投運焚燒規(guī)模復合增速落在7%~30%區(qū)間內。如果我們考慮公司新 獲取訂單會帶來的成長貢獻，垃圾發(fā)電公司的未來成長增速有望更快。

二、垃圾發(fā)電：盈利可預測性強且現(xiàn)金流突出

焚燒發(fā)電商業(yè)模式簡單清晰，項目盈利穩(wěn)定且可預測性強

垃圾焚燒發(fā)電項目主要以BOT特許經營的方式運 營，客戶主要為當?shù)卣块T和電網企業(yè)，在項 目運營后，從收入構成及成本分析看，垃圾焚燒 發(fā)電具有收入高度穩(wěn)定、盈利可預測性強等特 點。

垃圾焚燒發(fā)電項目的收入主要包括垃圾處置費收 入和供電（供熱）電費收入兩部分。

從處理費趨勢看，新項目處理費呈現(xiàn)穩(wěn)步抬升態(tài) 勢。根據(jù)我們樣本庫中項目統(tǒng)計，垃圾處理費平 均單價也從2016年的58元/噸逐步上升至2019年 的70元/噸；低價中標項目占比（垃圾處理費單價 低于50元/噸的項目在總項目中數(shù)量占比）已從 2016年的31%迅速減少至2019年的3%。

行業(yè)ROE持續(xù)改善，現(xiàn)金流能力突出

借力生活垃圾分類以提升入廠熱值。單位垃圾熱值的提升意味著可以從處理垃圾中收獲更多電費收入。隨著城市垃圾收運體系日益完善、居民生活水平提升、人口老齡化等推動國內生活垃圾熱值水平不斷提升，且隨著 時間累積企業(yè)管理效率也在提升，共同帶動焚燒發(fā)電項目的單位發(fā)電量出現(xiàn)可觀提升的明確趨勢。隨著國內人口老 齡化問題逐步突出以及廢品價值的下降，拾荒人員減少，這在一定程度上提升流向焚燒發(fā)電廠的垃圾熱值。

此外，國內正在加速推進生活垃圾的前端分類體系完善，不同種類垃圾的收運體系正在逐步建立并完善，建筑垃 圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發(fā)電的數(shù)量逐步減少，這對生活垃圾發(fā)電項目的噸發(fā)電量提升也有積極影響。

重資產模式且行業(yè)處于擴張期，需資金盤活存量資產

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)屬于重資產行業(yè)，依賴外部融資。國內垃圾焚燒發(fā)電多采用BOT運營模式，期初投資規(guī)模較大， 例如一座處理規(guī)模1,000噸/日的垃圾焚燒處理廠總投資約6億元，在產能利用率80%情況下，年運營收入占總投資 的比重約12.4%，期初投入大、投資回收周期長的性質致使企業(yè)依賴外部融資來進行發(fā)展。

垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)融資方式有銀行借款、債券、定向增發(fā)等，其中以銀行借款為主導。以瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、綠 色動力、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹6家重點垃圾焚燒發(fā)電公司為例，上市以來借款融資占比均在60%以上。 從資產負債率看，截至2019年末，重點公司平均資產負債率達61.3%，僅偉明環(huán)保負債率低于50%，整體債務融資 拓展空間有限，急需新的融資方式來改善公司資產結構。

三、垃圾發(fā)電：REITs加速新模式和新技術應用

REITs加速新技術和新模式在行業(yè)中應用

加速高參數(shù)鍋爐在行業(yè)內的運用，從而提升發(fā)電效率。提高垃圾焚燒發(fā)電廠發(fā)電效率的主要途徑有提高余熱鍋爐熱 效率、提高汽輪機進汽參數(shù)、降低廠用電率、降低線損率等。而鍋爐蒸汽參數(shù)的選擇直接影響到汽輪機進汽參數(shù)， 進而影響到的發(fā)電效率。相較于中參數(shù)，高參數(shù)垃圾焚燒電廠的設備投資、維修成本均有所增加，但同時發(fā)電收入 也相應增加。

我們對中、高參數(shù)項目分別進行了IRR測算，仍使用同樣關鍵假設及測算方法，但對噸入爐垃圾上網電量、初始投 資以及年維修費用進行了調整，結果顯示，高參數(shù)項目的內部收益率更高，而且規(guī)模越大，經濟效益越明顯。

REITs加速焚燒發(fā)電企業(yè)橫向擴張和縱向產業(yè)鏈延伸

橫向擴張：REITs有望加速垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的市場化進程，助力解決行業(yè)回款問題。REITs的順利發(fā)行，加強了 行業(yè)的監(jiān)管，有利于推動行業(yè)進一步市場化，進而推動行業(yè)綠色發(fā)展價格機制建立，有利于行業(yè)頭部企業(yè)進一步擴 大市場規(guī)模，助力整個垃圾發(fā)電行業(yè)市場規(guī)模擴張。

縱向延伸：助力打通行業(yè)產業(yè)鏈上下游。通過國際比較，昭示整個環(huán)衛(wèi)市場擴容潛力巨大。根據(jù)我們估算，目前國 內市政廢物市場規(guī)模為不足2,000億元，而美國市政廢物管理市場規(guī)模目前高達約4,000億元（600億美元），是國 內市場規(guī)模的2倍。其中美國前端收集及運輸?shù)氖杖胍?guī)模分別為2,489和449億元，后端處置的填埋及焚燒分別為 938和204億元，分別占市場規(guī)模的61%、11%、23%和9%。簡單對比中美兩國的市政廢物管理市場規(guī)模和產業(yè)鏈 構成可以發(fā)現(xiàn)，國內在收集及運輸環(huán)節(jié)提升空間巨大。

四、污水處理：體系初步形成，年運營規(guī)模700億元

國內年污水排放量約700億噸，生活源增長顯著

造成水污染的源頭主要來自工業(yè)污染、生活污染 和農業(yè)污染，根據(jù)污染源類型相應可以把污水分 為工業(yè)污水、生活污水、農業(yè)污水三類。

2015年，我國排放生活污水535億噸。從趨勢 看，生活污水趨勢上升而工業(yè)污水趨勢下降。國 內目前尚未統(tǒng)計農業(yè)污水排放量數(shù)據(jù)，但從COD 排放量看，2015年農業(yè)污水COD總量達1069萬 噸，為最大的污染源。

污水處理體系已初步形成，市場規(guī)模約700億元

從投資規(guī)?？?，在2000年左右，隨著市場化改革提速帶動行業(yè)迎來快速發(fā)展，行業(yè)投資快速擴大并在2009~2010 年迎來國內污水處理第一個投資高峰。2010年后，國內污水處理投資規(guī)模有所回落，但隨后在國內污水提標改造 提速、面源污染治理投資啟動等帶動下，污水處理投資處理回升，近年來的國內污水及再生水領域的年投資規(guī)模穩(wěn) 定在800億附近。持續(xù)大體量投資為國內污水治理持續(xù)改善提供充足資金保障。

在大體量投資帶動下，截止2019年末，國內城市 污水處理能力已經增至1.79億噸/日，國內城市生 活污水處理率已達到97%，已經達到發(fā)達國家 90%左右的處理率水平。

從資產規(guī)模角度看，國內污水處理企業(yè)的污水處 理費水平約1.2元/噸，國內2019年城市及縣城的 污水處理量合計620億立方米，推算得出國內污水 處理存量運營設施的年運營規(guī)模約700億元。

五、污水處理：從點源到面源，污水處理投資空間廣闊

城市面源污水處理正在加速推進

隨著污水處理廠建設需求接近飽和，國內水環(huán)境 污染治理在“十三五”期間開始向面源污染治理 階段過渡，帶動城市黑臭水體治理、海綿城市等 大型綜合性面源污染治理項目開始成為污水治理 領域的項目釋放主力。

海綿城市及治理黑臭水體投資體量巨大

污水處理的點源項目投資具有投資額大、項目回收周期長等特點，通常情況下，一級A出水水質的10萬噸污水處理 廠投資規(guī)模約2億元。盡管行業(yè)未來所需的投資體量巨大，但從行業(yè)內代表性上市公司的資產負債率情況看，企業(yè)資產負債率普遍處于較 高水平，企業(yè)需要想辦法盤活存量資產，以此帶動公司未來發(fā)展。

六、污水處理：REITs有望加速污水處理行業(yè)向智慧化轉型

盈利高度可預見且ROE穩(wěn)定，適合充當?shù)讓淤Y產

污水處理費通常為企業(yè)核心收入及利潤來源。污 水處理公司的收入通常包括提供環(huán)保水處理項目 投資及運營管理服務收取的處理費、 提供工程承 包服務獲得工程服務收入、生產并銷售水處理設 備獲取銷售收入、提供工程的設計與咨詢服務收 取服務費等。

污水處理費收入具有穩(wěn)定強、可持續(xù)性突出且毛 利率較高等特征。污水處理費收入規(guī)模取決于處 理量和處理價格，特許經營權協(xié)議通常會保障這 兩點變動極小。污水處理屬于技術復雜度較高的 專業(yè)化運營業(yè)務，因此其毛利率通常維持在較高 水平，普遍在40%~50%的區(qū)間范圍內。

REITs有望加速污水處理行業(yè)向智慧化轉型

近年來，隨著物聯(lián)網、移動互聯(lián)網、云計算等新一代信息技術的迅速發(fā)展，水務行業(yè)的發(fā)展迎來了巨大的變革，水 務行業(yè)與新興技術正加速融合。發(fā)展智慧水務，構建安全實用、智慧高效的水務系統(tǒng)成為必然趨勢。

智慧水務從技術實現(xiàn)和提供服務的角度，其總體架構可劃分為五個層次，包含信息采集層、傳輸層/交互層、平臺 層、業(yè)務層、應用層。