定好性、練內功、等時機：生態(tài)環(huán)保企業(yè)市值管理“三部曲”
2021-12-20 10:47:15
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, 近年來，生態(tài)環(huán)保企業(yè)上市的新聞不絕于耳，尤其2021年在全球IPO市場共同發(fā)力的大背景下，生態(tài)環(huán)保企業(yè)上市大潮更是迎來又一波的井噴，據不完全統(tǒng)計，今年以來已有26家生態(tài)環(huán)保企業(yè)完成上市，這個數字已突破歷年上市企業(yè)數量的最大值。但與此同時，國內生態(tài)環(huán)保企業(yè)在資本市場表現黯淡，連續(xù)多年跑輸大盤，而對標國際領先企業(yè)，我國生態(tài)環(huán)保龍頭企業(yè)的估值也普遍偏低。隨著2020年10月《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》的發(fā)布，杜絕偽市值管理、鼓勵真正意義的市值管理提上日程，生態(tài)環(huán)保企業(yè)能否借新一輪政策東風，努力實現以內在價值為支撐的公司總市值最大化，這是一個值得探討的問題。
, 本文正是在此背景下，探討了生態(tài)環(huán)保企業(yè)市值管理的三大關鍵：
, 定好性：不同行業(yè)的估值中樞相差較大，例如能源類與環(huán)保類就相差2-6倍，具有多類細分業(yè)務或有轉型意向的生態(tài)環(huán)保企業(yè)可在定性上多加考慮，以“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃為契機，講好發(fā)展故事、定好估值中樞、融入利好舉措，為市值管理做足準備。
, 練內功：不論是價值創(chuàng)造，還是價值實現，生態(tài)環(huán)保企業(yè)仍有相當工作要做，應緊抓項目全周期融投技建運各環(huán)節(jié)工作進行價值創(chuàng)造，同時通過包括投資者、券商分析師、媒體與監(jiān)管機構等在內的關系管理與信息溝通，做好預期和流動性管理，讓公司價值被市場正確認知。
, 等時機：在資本市場走向成熟、理性的同時，也應認識到不管是企業(yè)內在價值與股票價值相匹配，還是生態(tài)環(huán)保行業(yè)估值中樞的提振都不是一蹴而就的，切忌“一陣風”運動。
, 新規(guī)出臺，生態(tài)環(huán)保企業(yè)市值管理亟待提上日程
, 我國于2005年首次提出“市值管理”概念，但以此為名，資本市場長期出現各類“偽市值管理”亂象，包括背后交易拉抬股價、鼓噪并購重組吸引“韭菜”入場等，迫使政策不斷調整以規(guī)范市場，直到2020年10月，國務院發(fā)布《關于進一步提高上市公司質量的意見》(以下簡稱《意見》)，政策上打通了上市公司在資本市場的整個生命周期、部署了之前長期未解決問題的應對措施，因而也對上市公司提出了更高要求，市值管理開始“脫虛向實”。, , 與之相對的是，多年以來生態(tài)環(huán)保企業(yè)在我國資本市場上表現黯淡，從2016年到2018年5月，中信環(huán)保指數漲幅分別為-19%、-1%和-12%，連續(xù)三年大幅跑輸滬深300，而對標國際領先企業(yè)，我國生態(tài)環(huán)保龍頭企業(yè)的估值也普遍偏低(見圖2)。表現黯淡的最突出表現，則是生態(tài)環(huán)保企業(yè)始終存在的“融資貴”問題，盡管生態(tài)環(huán)保行業(yè)平均投資收益僅為6%，2019年的平均融資成本卻達到了8%左右。, 綜合分析以上政策變化和生態(tài)環(huán)保企業(yè)當前處境，辰于認為，生態(tài)環(huán)保企業(yè)亟需將真正的市值管理提上日程，以實現新一輪高質量發(fā)展。主要基于三個考慮：
, 市值管理引發(fā)政府和公眾的雙重注意的新時代背景：2020年《意見》的出臺反映了政府政策層面的關注和重視；2021年6月后，更是將市值管理推向了政府和社會的關注焦點。
, 無價值或無法自證價值的企業(yè)將被市場拋棄的市場大勢：截至2021年9月，全A股上市公司已有4535家，并且正以400家/年左右的速度增加，A股上市數量的增速已超出大多投資者的覆蓋能力，這其中，頭部企業(yè)已被投資者關注跟蹤，尾部企業(yè)在長周期市值管理或將是陷阱錯誤，而具有潛質的中部企業(yè)需要的是如實的價值揭示及自證預言。
, 生態(tài)環(huán)保企業(yè)求生存、促發(fā)展的迫切需求：求生存體現在生態(tài)環(huán)保項目多具有資金需求量大、回收周期長、資金周轉慢等特點，融資渠道無保障將寸步難行；促發(fā)展體現在對于生態(tài)環(huán)保企業(yè)而言，通過資本配置可使得企業(yè)現金流健康，持續(xù)發(fā)展，另一方面也可借力加快發(fā)展速度，例如民企代表盈峰環(huán)境通過換股收購以152.5億鯨吞中聯(lián)環(huán)境，但對母體公司不會帶來實質性的現金支出壓力。
, 把握三大關鍵實現“真”市值管理
, 一般認為，市值管理是指上市公司從穩(wěn)定和提升市值出發(fā)，通過公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、經營管理和投資者關系管理，促使股價充分反映公司內在價值，并通過努力實現以內在價值為支撐的公司總市值最大化的管理活動。成功的市值管理有以下三大關鍵：
, 關鍵一：定好性
, 不難發(fā)現，不同行業(yè)的估值中樞相差很大，例如能源類與生態(tài)環(huán)保類之間就相差2-6倍(圖3)，因此，具有多類業(yè)務或有轉型意向的生態(tài)環(huán)保企業(yè)可在行業(yè)定性上多加考慮。, 辰于認為，在“定好性”方面，生態(tài)環(huán)保企業(yè)可以“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃為契機，明晰公司發(fā)展方向的同時，為市值管理做好準備：
, 講好資本故事。生態(tài)環(huán)保企業(yè)通過嚴謹制定企業(yè)戰(zhàn)略、清晰描繪商業(yè)模式、講好以戰(zhàn)略為導向的資本市場故事，增強對長期價值投資者的吸引力，而這需要把握好“四個一致”：資本市場故事元素與總體經營策略保持一致、決定項目成敗的關鍵要素與資本市場故事范圍保持一致、財務和運營數據保持一致、商業(yè)表述與合規(guī)要求保持一致。
, 定好估值中樞。不同行業(yè)的估值中樞相差較大，而上市公司定性具有一定的靈活性，可從主營業(yè)務、收入和利潤、關鍵成功要素、資產分類等角度入手為公司調性確定合理定位。例如素有“節(jié)能環(huán)保老兵”之稱的格林美，主營業(yè)務為廢棄資源回收利用和鈷鎳產品，考慮到金屬新材料所在領域近年較為火熱，估值中樞在較高水平，其積極轉型選取該行業(yè)作為估值中樞，在資本市場上可比估值公司為華友鈷業(yè)、寧德時代等估值較高的公司，因而相比于生態(tài)環(huán)保企業(yè)，其估值處于領先位置(見圖4)。, 融入利好舉措。這些有利于提升估值的舉措不甚枚舉，例如通過并購同業(yè)利潤較高的公司或者外延并購增強公司成長性；通過剝離、分拆盈利較差、低估值業(yè)務，提升公司業(yè)績和整體競爭力；從傳統(tǒng)行業(yè)轉向新興成長行業(yè)(如雙碳背景下的清潔能源)；通過優(yōu)化、創(chuàng)新經營模式，提高企業(yè)經營效率；當企業(yè)市值低估時，可通過董監(jiān)高增持、公司回購等提振市場信心維護企業(yè)市值與價值匹配度等。
, 關鍵二：練內功
, 必須強調的是，真正的市值管理以價值創(chuàng)造和價值實現為核心，而國內的生態(tài)環(huán)保企業(yè)在這兩方面均存在相當工作可做。
, 價值創(chuàng)造是市值管理的基礎，其評判指標主要有業(yè)績增長、持續(xù)盈利、投資資本回報率(ROIC)三類，其中ROIC主要是體現總體資本的使用效率，如果低于加權平均資本成本，則意味著盈利未轉化為價值。調研發(fā)現，當前大多數生態(tài)環(huán)保上市企業(yè)往往以追求營收為導向，忽視了總體資本的使用效率，ROIC表現堪憂，例如2020年營業(yè)收入排名前十的生態(tài)環(huán)保上市企業(yè)中，70%的企業(yè)當年的ROIC低于6%，價值創(chuàng)造亟待提升。
, 價值實現是市值管理的目的，通過投資者關系管理、媒體關系管理、公眾關系管理、監(jiān)管關系管理等方式，將內在價值清晰地描述并傳遞給資本市場。一般從預期管理和流動性管理實現情況來判斷企業(yè)的價值實現能力，其中預期管理是投資者對公司增長能力的預期，流動性管理則是指市場能見度的管理，分為機構和散戶兩個層面。對于生態(tài)環(huán)保企業(yè)而言，近年來的PPP項目暴雷、部分頭部名企“賣身”或退市很大程度的打擊了投資者信心，同時，生態(tài)環(huán)保企業(yè)的品牌傳播手段單一、缺乏創(chuàng)新，導致曝光度偏低，難以引導激發(fā)市場情緒，點燃投資者熱情(見圖5)。, 對此，辰于認為，企業(yè)練好內功可從兩方面著手：
, 其一，基于對企業(yè)ROIC計算的拆解，我們認為在營收持續(xù)增長下，生態(tài)環(huán)保企業(yè)應抓緊項目管理和運營管理，進行價值創(chuàng)造。項目管理需要做好進度管理，不超工期，提升資本周轉率；做好成本管理，不超預算，釋放利潤；做好質量管理，提升品牌美譽度；做好安全管理，支撐企業(yè)持續(xù)發(fā)展。運營管理強調運營做到標準化、精益化、智慧化，提升生產效率，釋放更多利潤，穩(wěn)定輸出現金流。
, 其二，基于對領先案例的分析，我們認為企業(yè)應通過4R齊發(fā)力(指包括投資者IR、券商分析師AR、媒體MR與監(jiān)管機構RR的關系管理與信息溝通)，做好預期和流動性管理，讓公司價值被市場正確認知。就預期管理而言，可通過提高信息披露的質量、及其數據連續(xù)性和穩(wěn)定性，引導投資者正確認識公司價值、方便投資者跟蹤了解公司情況。就流動性管理而言，可積極利用賣方分析師的投研服務，提升與機構投資者的溝通效率，同時運用新技術新手段加強溝通頻率和溝通范圍，例如2020年新冠疫情以來，業(yè)績發(fā)布會、投資者開放日等活動轉到線上，或在線下線上同步直播，起到了較好效果，一些無需現場實地參觀的交流亦可通過網上路演、電話會議或視頻會議等方式開展。
, 關鍵三：等時機
, 政策推動下，國內資本市場改革逐步深化，制度建設日趨完善，生態(tài)環(huán)保企業(yè)面臨的資本市場大環(huán)境正走向理性。A股對H股的溢價逐步收窄便是其中一佐證：基于對95家同時在A股和港股上市的企業(yè)的分析，可以看到相比于2006年最高峰時A股對H股超過100%的溢價，當前30%-40%的溢價已有明顯收窄(見圖6)。, 但必須承認的是，向好趨勢的背后，我國資本市場的制度完善仍需時間。首先是生態(tài)環(huán)保企業(yè)內在價值與股票價值的相匹配需要時間，在對生態(tài)環(huán)保企業(yè)2020年營收前15強的營收、ROIC加權和PE倍數進行分析得到，多數企業(yè)(如企業(yè)A、E、I、M)的內在價值與股票價值在資本市場上并不匹配。其次是生態(tài)環(huán)保估值中樞的提升仍需時日，盡管隨著國家政策的提振、生態(tài)環(huán)保行業(yè)的發(fā)展、部分細分行業(yè)企業(yè)現金流狀況的改善，環(huán)保估值中樞提升未來可期，但也并不是一蹴而就的(見圖7)。, 報告采集的數據截至2021年9月。 報告資料來源為國務院、生態(tài)環(huán)境部、政府信息公開、全國工商聯(lián)環(huán)境商會、券商研究報告、WIND、辰數等。（注：原文有刪改） , 原標題：定好性、練內功、等時機：生態(tài)環(huán)保企業(yè)市值管理“三部曲”
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